Nếu Ngân hàng Nhật Bản không tìm cách làm vỡ bong bóng, hoặc nếu ngân hàng trung ương nới lỏng chính sách nhanh hơn sau khi bong bóng bắt đầu xì hơi, thì giả thuyết của những người theo chủ nghĩa trọng tiền, do Fisher đề xuất và bị Hayek phản bác rằng ổn định giá cả là điều kiện tiên quyết cần thiết cho sự ổn định kinh tế và tài chính, có thể đã được kiểm chứng một cách đúng nghĩa.

Tuy nhiên, giá tiêu dùng ở Nhật Bản vẫn ổn định trong gần một thập kỷ: giảm phát chỉ mới bắt đầu xuất hiện từ giữa thập niên 1990. Đến lúc đó, sự sụp đổ của thị trường bất động sản đã làm suy yếu nghiêm trọng hệ thống ngân hàng của Nhật Bản.

Cũng không nên bỏ qua thực tế rằng giảm phát ở Nhật Bản cũng nhẹ hơn so với những gì Mỹ đã trải qua trong những năm Đại khủng hoảng và nguồn cung tiền của Nhật Bản vẫn tiếp tục tăng trong suốt thời kỳ này.

Do những khác biệt đó, những người theo chủ nghĩa trọng tiền có xu hướng viện dẫn tình trạng giảm phát nghiêm trọng tại Mỹ vào đầu thập niên 1930 khi lập luận rằng giá tiêu dùng ổn định tạo ra các điều kiện tài chính ổn định.

Cuộc chiến chống lạm phát

Tại Mỹ, ổn định giá chỉ đạt được với một cái giá rất đắt. Đến cuối những năm 1970, lạm phát đã vượt khỏi tầm kiểm soát, kéo theo tăng trưởng kinh tế trì trệ và bất ổn xã hội. Tháng 8 năm 1979, Tổng thống Carter bổ nhiệm Paul Volcker, một cựu quan chức Bộ Tài chính cao gầy, nhà ngân hàng thương mại và Chủ tịch Fed New York, làm người đứng đầu Cục Dự trữ Liên bang.

Tổng thống Carter đã chọn đúng người cho nhiệm vụ này. Luận văn năm cuối đại học của Volcker viết về những nguy cơ do lãi suất quá thấp gây ra và hình mẫu nghề nghiệp của ông là William McChesney Martin, vị Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang từng có câu nói nổi tiếng rằng nhiệm vụ của Fed là cất vò rượu đi ngay khi bữa tiệc bắt đầu sôi động. Đến năm 1979, bữa tiệc đã kéo dài quá lâu và đã đến lúc phải tắt đèn.

Volcker muốn đè bẹp lạm phát bằng cách làm chậm tốc độ tăng trưởng của cung tiền – điều mà ông gọi là “chủ nghĩa trọng tiền thực tiễn”, để phân biệt với phiên bản hàn lâm của Friedman – và ông không quan tâm lãi suất phải tăng cao đến mức nào để đạt được mục tiêu đó.

Homer và Sylla viết: “Ba năm tiếp theo chứng kiến sự biến động chưa từng có của lãi suất và lợi suất, và đến cuối năm 1981, chúng đã tăng lên mức cao nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.”

Dưới thời Volcker, lãi suất quỹ liên bang tăng từ 10 phần trăm lên gần 19 phần trăm vào tháng 12 năm 1980 và đạt mức trung bình hơn 16 phần trăm trong năm tiếp theo.

Lãi suất cơ bản của ngân hàng thương mại đạt đỉnh ở mức 21,5 phần trăm. Trái phiếu kho bạc dài hạn được phát hành với lợi suất 15 phần trăm – mức lãi suất trái phiếu cao nhất mà chính phủ Mỹ từng trả.

Công chúng phẫn nộ khi chính sách tiền tệ thắt chặt của Volcker bóp nghẹt nền kinh tế Mỹ và đẩy tỷ lệ thất nghiệp lên hai con số. Chủ tịch Fed được bố trí lực lượng bảo vệ sau khi một kẻ có vũ trang đột nhập các văn phòng của Cục Dự trữ Liên bang trong Tòa nhà Eccles và đe dọa giết các thành viên của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang.

Những người xây dựng giận dữ gửi những thanh gỗ kích thước hai nhân bốn đã bị cưa cho Volcker (một trong số đó có ghi lời nhắn ẩn ý: “hãy hạ lãi suất xuống, cắt giảm nguồn cung tiền đi”).

Các đại lý buôn bán ôtô giận dữ gửi đến những chiếc quan tài nhét đầy chìa khóa của những chiếc xe không bán được. Fed bị lên án là “kẻ máu lạnh sát hại hàng triệu doanh nghiệp nhỏ” và là kẻ giết chết “giấc mơ sở hữu nhà của người Mỹ”.

Nhưng Volcker sau này hồi tưởng, trên cương vị Chủ tịch Fed, ông vẫn “tự buộc mình vào cột buồm”. Mọi người đều đồng ý rằng lãi suất thấp hơn là điều đáng mong đợi, nhưng như Volcker nói, “vấn đề là liệu quá nóng vội đạt được mục tiêu ấy, chúng ta có còn giữ được mức lãi suất thấp hay không”. Đến cuối cuộc suy thoái 1981-1982, cuộc chiến chống lạm phát đã giành thắng lợi.