Từ câu chuyện “cơm không lành, canh không ngọt” giữa VinaCapital và Ba Huân, có thể thấy cùng một hình thức cấp vốn nhưng mối quan hệ dạng này có nhiều cách ứng xử khác nhau. Cùng một mục tiêu lợi nhuận nhưng chiến lược thoái vốn lại khác nhau, tạo nên sự phức tạp trong các cam kết giữa doanh nghiệp và các quỹ đầu tư.
Những thương vụ bắt tay nhưng không cùng đích đến
Có những thương vụ hợp tác giữa doanh nghiệp và quỹ đầu tư đã đổ vỡ ngay từ khi xuất phát. Doanh nghiệp mang nhiều kỳ vọng với dòng vốn được rót và “tô hồng” tình hình kinh doanh tương lai. Trong khi đó, quỹ đầu tư nghĩ tới lợi nhuận trong ngắn hạn, ít khi đi đường dài và tạo dựng giá trị bền vững cho doanh nghiệp.
Với những lùm xùm của Ba Huân và VinaCapital, có lẽ doanh nghiệp Việt Nam cần nhiều thời gian hơn để tính toán kỹ khi gọi vốn, và quỹ đầu tư cần hành xử mềm mại hơn trong môi trường đầu tư ở Việt Nam, mới tránh được những tổn thương.
Trường hợp của The KAfe như một thương vụ thất bại, cả cho nhà sáng lập lẫn quỹ đầu tư. Chuỗi cửa hàng phải đóng sau khi CEO bị buộc rời công ty sau chỉ một năm nhận vốn mà không đáp ứng được các điều kiện trong thoả thuận đầu tư.
Câu chuyện bệnh viện Hoàn Mỹ đã bán mình cho Fortis chỉ sau hơn một năm nhận vốn từ VinaCapital và Deustche Bank cũng là một bài học cho doanh nghiệp.
Bác sỹ Nguyễn Hữu Tùng, nhà sáng lập bệnh viện, phải ngậm ngùi chia tay đứa con do mình sinh ra và nuôi dưỡng. Ông thừa nhận rằng đã không nghiên cứu kỹ lưỡng khi nhận vốn từ quỹ đầu tư, khiến hai bên có những mâu thuẫn không thể hàn gắn trong quá trình quản trị và điều hành.
 |
| VinaCapital bắt tay cùng Ba Huân nhưng không cùng nhìn về một hướng. Ảnh: BH. |
10 năm trước, thương vụ đầu tư của Indochina Capital vào Vinamit - doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam về nông sản và trái cây sấy, cũng đã phải dừng lại dù 2 bên đã ký thỏa thuận chuyển nhượng vốn. Theo quỹ Indochina khi đó, việc dừng hợp tác đầu tư do Vinamit vì có những thay đổi trong chiến lược trung hạn.
Tuy nhiên, đại diện Vinamit cho rằng Indochina Capital đã thể hiện rõ ý chí muốn sở hữu công ty, thay vì muốn cùng công ty đi một chặng đường dài.
Luật sư Phạm Đình Bắc, đoàn luật sư TP.HCM, cho rằng việc mâu thuẫn chủ yếu là do doanh nghiệp không hiểu nhiều về cấu trúc đầu tư, mà chỉ nhìn vào nguồn vốn trước mắt. Ở chiều ngược lại, quỹ đầu tư thường tận dụng sự “mù mờ” của doanh nghiệp nội, để cài cắm những điều khoản có lợi cho mình.
Thiệt hại vẫn là doanh nghiệp
Có nhiều cấu trúc giao dịch khác nhau khi quỹ đầu tư vào doanh nghiệp. Quỹ có thể đề nghị góp một phần vốn cộng với cho vay; có thể mua lại một phần vốn từ người sáng lập, góp thêm vốn và cho vay thêm vốn; có thể có những lựa chọn và điều kiện để tăng thêm sở hữu của quỹ, nhưng đồng thời cũng có những điều kiện để "thưởng" cho nhà sáng lập điều hành, nếu đạt được kết quả kinh doanh theo mục tiêu đặt ra.
Nhưng doanh nghiệp khi nhận đầu tư đã không hiểu được các điều kiện này, đặc biệt là điều kiện tăng tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư, dẫn tới mâu thuẫn do suy nghĩ quỹ đầu tư hướng tới mục tiêu thâu tóm.
Như trong trường hợp Ba Huân, điều khoản ràng buộc quy định nếu không đạt được kết quả kinh doanh cam kết thì phải chuyển giao tối thiểu 51% cổ phần của CTCP Ba Huân cho VinaCapital. Đây là một điều khoản cực kỳ quan trọng, nhưng luật sư Bắc cho rằng Ba Huân có thể vì lúc đó cần vốn nên đã đánh giá thiếu thận trọng cam kết này.
 |
| The KAfe như một thương vụ thất bại, cả cho nhà sáng lập lẫn quỹ đầu tư sau những kỳ vọng tốt đẹp ban đầu. |
Ở một góc nhìn khác, rất nhiều quỹ tận dụng được sự sơ hở của doanh nghiệp, cài vào những điều khoản để đạt mục đích đặc biệt cho mình. Trong đó bao gồm tăng tỷ lệ sở hữu nếu kế hoạch kinh doanh không đạt như cam kết, thậm chí là thay đổi đội ngũ quản lý để kiểm soát điều hành.
Quỹ thường nhắm tới mục tiêu thoái vốn ngắn hạn, đánh bóng hình ảnh công ty trong ngắn hạn, nhằm thoái cho các nhà đầu tư khác hoặc quỹ đầu tư khác. Lúc này người thiệt nhất là nhà sáng lập, là cổ đông nhỏ, là nhân viên trong công ty, khi doanh nghiệp không vận hành theo đúng định hướng chiến lược đã đề ra.
Tranh cãi về chỉ số hoàn vốn nội bộ
Trong câu chuyện của Ba Huân cũng tạo ra những tranh cãi xoay quanh tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) 22% mà VinaCapital đặt ra. Vậy tỷ lệ này đang ở mức nào trong môi trường đầu tư, cũng như tương quan giữa các mối quan hệ quỹ đầu tư và doanh nghiệp chưa niêm yết (PE)?
Các quỹ PE rót vốn vào doanh nghiệp tư nhân thường yêu cầu một số chỉ tiêu tài chính nhất định cho đơn vị nhận góp vốn. Quỹ có thể sẽ vạch KPI cho doanh nghiệp về kết quả kinh doanh và lợi nhuận, căn cứ để xác định giá trị cổ phiếu của công ty đầu tư, qua đó xác định tỷ lệ góp vốn và khả năng sinh lời.
Không giống như đầu tư vào một doanh nghiệp niêm yết đã vận hành trơn tru, các quỹ đầu tư vào một công ty PE thường kỳ vọng mức sinh lời cao hơn nhiều. Đó là lý do để họ đòi hỏi một mức IRR tương đối cao.
 |
| IRR mà VinaCapital đặt ra với Ba Huân ở mức trung bình so với thị trường, nhưng vẫn là mức tranh cãi trong tình hình hiện nay. |
Trong khi đó, các doanh nghiệp mới hoặc chưa niêm yết cũng cần một đòn bẩy tài chính đủ mạnh, và thường chấp nhận rủi ro cao với mức IRR mà các quỹ đặt ra. Thông thường ở môi trường Việt Nam, một khoản đầu tư PE có thời hạn 5 năm sẽ có tỷ suất IRR trên 20%.
Có thể liệt kê lại vài trường hợp có tỷ suất IRR cao, như: Mekong Capital chốt lãi với Thế Giới Di Động 61%, Trường quốc tế Việt Úc 26%, Golden Gate 45%... Hay Dragon Capital chốt với VPBank 21%...
Nếu soi chiếu lại thì mức IRR của VinaCapital đặt ra với Ba Huân ở trung bình trong thị trường vốn hiện nay. Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến cho rằng điều khoản buộc doanh nghiệp phải đạt 22% ở thời điểm mà lãi suất vay đang rất thấp như hiện nay là thiếu hợp lý.
Ngoài ra, lạm phát của Việt Nam cũng đang thấp, chỉ dưới và bằng 4% trong 4 năm trở lại đây, khác với lạm phát phi mã 18-21% như giai đoạn 2011 - 2014.
Việc đạt được tỷ suất cao như vậy là quá sức đối với Ba Huân. Nhiều người đặt vấn đề về một điều khoản thuận lợi và chặt chẽ được VinaCapital cắm vào bản thỏa thuận. Nếu thương vụ có kết quả ra sao thì quỹ này cũng đảm bảo được lợi nhuận.
Đi đường dài, cần cả vốn và sự thấu hiểu
Qua lùm xùm của Ba Huân và VinaCapital, vừa qua có thể thấy doanh nghiệp Việt Nam mong manh như thế nào trước sự khắc nghiệt của thương trường.
Là một doanh nghiệp tư nhân, lần đầu tiếp nhận vốn của đối tác ngoại, hẳn nhiên Ba Huân sẽ không “nghe” định giá một chiều từ VinaCapital. Nếu doanh nghiệp này tiếp nhận định giá một chiều để đưa ra quyết định chấp nhận giá trị vốn đầu tư, đó quả thực là một quyết định vô cùng thiếu thận trọng.
Cái giá Ba Huân phải trả, nếu có “đắt đỏ” hoặc thậm chí bị đoạt quyền điều hành kinh doanh, âu cũng là quyết định thị trường.
Ngược lại, phía VinaCapital, nếu thực tế có đưa ra những ràng buộc “khác” và đưa về lợi ích lớn cho quỹ mà Ba Huân chưa hình dung được hết, cũng sẽ không phải là chuyện gì quá bất ngờ.
 |
| Việc Thế Giới Di Động và Mekong Capital hợp tác được đánh giá là thành công trong quan hệ quỹ đầu tư và doanh nghiệp. |
Nhưng sự nghiệt ngã nằm ở chỗ những điều khoản VinaCapital đặt ra “lạnh lùng” hơn nhiều so với khái niệm “đối tác chiến lược”. Như yêu cầu phải thanh toán phí phát sinh dựa trên mức lãi suất 22% cho các khoản đầu tư mua cổ phần phát hành thêm, trong khi thực tế khoản tiền trên vẫn đang được giữ lại tài khoản do VinaCapital kiểm soát.
Tại sao lại có chuyện VinaCapital giữ tiền đầu tư trong tài khoản và kiểm soát, trong khi khoản này là đầu tư mua cổ phần, phải được thể hiện vào vốn điều lệ doanh nghiệp? Dù giải ngân từ từ theo tiến độ thỏa thuận thì cũng đi ngược với quy định về hạch toán vốn góp của chủ sở hữu. Theo đó, việc hạch toán theo quy định của Bộ Tài chính, phải theo số vốn thực tế đã góp, không ghi nhận theo số cam kết, số phải thu của các chủ sở hữu.
 |
| Đồ họa: Như Ý. |
Nếu nhìn một cách tích cực, sự hiện diện của các quỹ đầu tư của Việt Nam không chỉ giúp doanh nghiệp phát triển tài chính, mà còn học hỏi được nhiều về quản trị, văn hóa công ty. Điều quan trọng nhất vẫn là cách hành xử của các quỹ như thế nào và tâm thế gọi vốn của doanh nghiệp này ra sao?
Ví dụ điển hình là trường hợp Mekong Capital đến với Thế Giới Di Động, Golden Gate, Digiword… Đó là sự thấu hiểu của hai bên để đi cùng một chặng đừng dài.
Với Thế Giới Di Động, các chuyên gia của Mekong đã giúp nhà sáng lập hiện thực hóa giấc mơ, bằng việc đưa chuyên gia về marketing, quản lý hệ thống phân phối, logistics từ các nước trong khu vực đến giúp doanh nghiệp nâng tầm cách quản trị hệ thống, để ngay lập tức biết cửa hàng nào bán tốt, cửa hàng nào bán kém tại từng thời điểm trong ngày, cần duy trì lượng tồn kho là bao nhiêu tại từng điểm... Đó là nền tảng để Thế Giới Di Động trở thành đế chế bán lẻ như hiện nay.
Cách làm này cũng được thực hiện tương tự tại Golden Gate. Sau khi xây dựng hệ thống dịch vụ đạt chuẩn và tối ưu hóa chuỗi cung ứng, Golden Gate mới tiếp tục mở rộng quy mô. Từ 7 cửa hàng năm 2008, năm 2014, khi Mekong Capital thoái vốn, doanh nghiệp này có hơn 100 nhà hàng với những thương hiệu mạnh.
